摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。流动性出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的(de)平东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融(róng)资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的(de)同时，还给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行(xíng)提前批(pī)额(é)度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于(yú)季(jì)节(jié)性规(guī)律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业(yè)融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了(le)连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民(mín)贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民(mín)购(gòu)房可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了(le)居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对(duì)流动性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是(shì)财政存(cún)款显(xiǎn)示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月政府债(zh东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿ài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)合(hé)计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对(duì)利多因(yīn)素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对(duì)4月(yuè)社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市(shì)的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非(fēi)银(yín)企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文(wén)假设(shè)国内货(huò)币政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动(dòng)性(xìng)可能(néng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

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