文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货币(bì)政策适度放松或(huò)是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来(lái)看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额(é)度要低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的(de)。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调(diào)查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对(duì)当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办(bàn)法大(dà)概(gài)有(yǒu)以下几(jǐ)个维(wéi)度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策(cè)可(kě)以(yǐ)适(shì)度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资(zī)的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速(sù)顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏(piān)高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过(guò)去(qù)私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高于全(quán)社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资(zī)近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去(qù)年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有(yǒu)限。居(jū)民消费(fèi)对融资需(xū)求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外(wài)则(zé)是(shì)汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需(xū)求也在(zài)过(guò)往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民(mín)部(bù)门对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年(nián)初(chū)的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个(gè)相对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局(jú)会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市(shì)场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按(àn)照(zhào)预(yù)算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资(zī)产结构主要可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价(jià)格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回升的(de)空间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端(duān)，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明(míng)确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提(tí)升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一(yī)季(jì)度新设(shè)立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进(jìn)一步(bù)提升额(é)度的(de)可(kě)能(néng)性较低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的(de)综合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年(nián)一(yī)季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力(lì)的(de)化解(jiě)是今年政(zhèng)府(fǔ)工作(zuò)的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

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