来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究(jiū)系列(liè)专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位(wèi)，而(ér)通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没(méi)有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(é2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗r)与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没(méi)起来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任(rèn)何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他(tā)人生产的商(shāng)品，没(méi)有传2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗统意义上(shàng)的(de)现金或存(cún)款出现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理财、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货(huò)币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统(tǒng)计存(cún)在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门(mén)的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货(huò)币(bì)的(de)创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国(guó)货币创(chuàng)造(zào)速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速(sù)度，当前(qián)美(měi)国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但(dàn)货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发(fā)行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货(huò)币(bì)流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗>

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的(de)回报(bào)率在(zài)下降的(de)情况下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融(róng)资(zī)产的(de)回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的(de)。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的(de)工程。