文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其实(shí)都是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然他的资(zī)产期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的(de)问(wèn)题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于(yú)补(bǔ)充(chōng)经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了(le)中概股(gǔ)的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及(jí)金融(róng)资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业模(mó)式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问(wèn)题(tí)最突出的(de)地(dì)区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经(jīng)济(jì)系统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得多(duō)。大多数科(kē)创企(qǐ)业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国(guó)非金融(róng)企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷(dài)款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子(zi)银(yín)行(xíng)，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是(shì)家庭(tíng)和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网服(fú)务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引(yǐn)了(le)众多(duō)广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网(wǎng)取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今(jīn)大(dà)型科技企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在(zài)线广告和云业务收入创造(zào)了(le)高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占(zhàn)总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也(yě)主要(yào)开展在流动性强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司(sī)。本(běn)轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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