平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于(yú)历(lì)史同期(qī)均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论(lùn)。一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落(luò)。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关(guān)高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对(duì)实(shí)体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅(fú)度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情(qíng)多(duō)点(diǎn)散(sàn)发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖(tuō)累(lèi)。截至(zhì)2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用(yòng)，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不(bù)及(jí)万(wàn)亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内(nèi)票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月(yuè)以来(lái)多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需(xū)求火热(rè)，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国(guó)高炉(lú)开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(q一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？uán)统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大(dà)项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

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