《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季(jì)报定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的(de)超额(é)收益，但是(shì)反弹(dàn)也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部(bù)分经济金(jīn)融(róng)数据传递的信(xìn)息都没(méi)有(yǒu)明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市(shì)场的(de)判断上(shàng)提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业(yè)位(wèi)于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国(guó)的(de)国(guó)家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多(duō)的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国(guó)经(jīng)济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融系统在过去(qù)一段(duàn)时(shí)间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和(hé)东盟(méng)可(kě)能也无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋(qū)于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题strong>加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万(wàn)亿(yì)；社融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是(shì)内生动(dòng)力(lì)偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同(tóng)环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消(xiāo)费(fèi)品的(de)需求(qiú)修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下(xià)半年基(jī)数下(xià)降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不(bù)需要(yào)过(guò)度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理由是大(dà)盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的(de)灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策(cè)略配置团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的预(yù)测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。