《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看(kàn)好TMT和(hé)中特估(gū)全年的(de)投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报业(yè)绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等(děng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价佛系心态是什么意思国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年(nián)年初(chū)的(de)出口确实又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要我们(men)审(shěn)视、理解出(chū)口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻辑(jí)变化(huà)：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了(le)很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充(chōng)分(fēn)地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的(de)意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的(de)情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规(guī)模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出(chū)现了(le)明显的(de)回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并(bìng)不明显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同(tóng)期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节(jié)性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半(bàn)年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的(de)是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机会(h佛系心态是什么意思uì)，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地(dì)产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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