核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条(tiáo)修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资(zī)在前(qián)置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在(zài)经过一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规(guī)模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖于持续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力(lì)，商业(yè)银(yín)行信贷投放(fàng)的(de)前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和(hé)经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于财(cái)政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确(què)定(dìng)。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资(zī)需求的公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房(fáng)行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决(jué)于收入预期和负(fù)债强度，而(ér)当前居民就业和(hé)收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居(jū)民(mín)存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需(xū)求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面(miàn)，可(kě)能(néng)指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持(chí)续改善(shàn)增强融(róng)资(zī)需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求(qiú)较(jiào)强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步(bù)回(huí)落，资(zī)金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的(de)稳定(dìng)性和持(chí)续性(xìng)将进(jìn)一(yī)步增强，宽(kuān)货币(bì)的(de)发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和(hé)央行结存(cún)利(lì)润，推(tuī)动了财政存(cún)款和(hé)央行结存利润向私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资金向私(sī)人(rén)部门(mén)的转移力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的(de)相互配合(hé)下，企业(yè)生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能(néng)会(huì)更加注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持(chí)较(jiào)高增速，居民(mín)预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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