核(hé)心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场预期，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民(mín)信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发力(lì)后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实(shí)体经济(jì)内生(shēng)融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融资需(xū)求(qiú)受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的青年(nián)群(qún)体，失业(yè)率持续(xù)处于(yú)接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会(huì)数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居(jū)民购房(fáng)预(yù)期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的(de)居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资(zī)需(xū)求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向应为基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也(yě)均(jūn)在(zài)前一年(nián)度末提(tí)前下达了次(cì)年的部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发(fā)行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私人部(bù)门(mén)的转移(yí)，今年财政结余资(zī)金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民(mín)预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引(yǐn)导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续(xù)保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待(dài)于政策(cè)进一步加力。

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