文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低(dī)位持续(xù)上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　enjoy可数吗，joy可不可数trong>▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范市(shì)场过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具(jù)力(lì)度(dù)可(kě)能会有所回enjoy可数吗，joy可不可数摆。从(cóng)央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动(dòng)性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速(sù)较一(yī)季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态(tài)势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向同业(yè)融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来(lái)一个月资金利(lì)率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者对(duì)货(huò)币政策力度以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来(lái)一(yī)个月内资金(jīn)价格上行的(de)预期更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续政策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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