分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本一g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一(yī)季(jì)度信贷(dài)的(de)大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增加所(suǒ)致(zhì)（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基(jī)数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来(lái)自未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径(jìng)人民币贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据(jù)，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融(róng)结(jié)构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们(men)的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金(jīn)融(róng)机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是(shì)企业存(cún)款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一(yī)季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷(dài)额度在一(yī)定程(chéng)度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调(diào)货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官(guān)方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对(duì)制(zhì)造(zào)业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化(huà)的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三个(gè)季(jì)度合(hé)计(jì)看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的(de)判断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增量占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于(yú)下半年经(jīng)济(jì)下(xià)行及失业压(yā)力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的情(qíng)况下，预计(jì)社(shè)融(róng)增速(sù)可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自(zì)己的(de)模(mó)板

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