核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业，去(qù)年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来(lái)基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的(de)电(diàn)力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的(de)科技行业(yè)权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去(qù)一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的(de)情绪修(xiū)复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期(qī)改善(s武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百hàn)的催(cuī)化，出现(xiàn)短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存在特(tè)定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策(cè)和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启(qǐ)一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/0武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百3成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全(quán)年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或(huò)由前期(qī)的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差(chà)值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基(jī)本(běn)面还(hái)不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素(sù)的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需(xū)要(yào)一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在于相对(duì)基本面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入由(yóu)业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业(yè)体系(xì)的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立(lì)的(de)国家数(shù)据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的(de)统筹机(jī)构(gòu)，数据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设(shè)施建设，根(gēn)据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhō武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百ng)心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑(jí)和(hé)推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会(huì)。消费(fèi)方面(miàn)，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小；从收入(rù)端(duān)看，国内(nèi)经济复(fù)苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的(de)重大(dà)安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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