王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期(qī)加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底(dǐ)，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回(huí)升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如(rú)果(guǒ)确(què)实没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就(jiù)会(huì)非常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受(shòu)损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出(chū)来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负(fù)面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的资金默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入(rù)，他(tā)们(men)的任务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息(xī)率高(gāo)，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例(lì)是(shì)下(xià)降的，有些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌(diē)（这我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资(zī)者有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工(gōng)智能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重(zhòng)要(yào)因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也有望下行，我国(guó)高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的(de)资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次(cì)银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益资(zī)金(jīn)依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的(de)一(yī)些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡(héng)格局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕4我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词2号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户(hù)授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于(yú)净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能(néng)力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报告，不(bù)构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事(shì)实之用，不代(dài)表(biǎo)我们(men)对他们的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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