文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不是(shì)银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地(dì)产的(de)情况，就会发现他们的(de)问题(tí)其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资(zī)本(běn)管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问题(tí)，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存(cún)款用(yòng)于(yú)补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系(xì)统性影(yǐng)响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美(měi)国(guó)商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率(lǜ)上升和租(zū)金(jīn)下跌(diē)。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了(le)创投企业和科(kē)技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地(dì)产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠(kào)的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术(shù)的快速发(fā)展以(yǐ)及美国(guó)的信(xìn)息高速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是(shì)在名称上(shàng)添加(jiā)了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超过(guò)100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的(de)因(yīn)特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过(guò)回购和分红(hóng)等形式(shì)向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润(rùn)和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业(yè)务也主要开(kāi)展在流(liú)动(dòng)性强(qiáng)的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资深(shēn)度融(róng)合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回(huí)落(luò)，而(ér)不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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