核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场预期(qī)，居(jū)民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时(shí)，居(jū)民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍(réng)在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民(mín)信心依然不(bù)足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发(fā)力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持(chí)续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月(yuè)大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而(ér夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今年(nián)财政预(yù)算(suàn)在“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)的持续(xù)发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预(yù)期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业和收入明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失(shī)业率持(chí)续(xù)处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部(bù)门(mén)，而居民(mín)部门向企(qǐ)业(yè)部门(mén)的回(huí)流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于(yú)居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落(luò)，可能指向居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会(huì)数据显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与(yǔ)厂(chǎng)商大(dà)幅降价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居(jū)民购房预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续(xù)同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制(zhì)造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资(zī)规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发(fā)行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步(bù)回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的(de)发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行(xíng)结存利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利(lì)润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结(jié)余(yú)资(zī)金向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转移力度将(jiāng)会(huì)明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财政结(jié)余资(zī)金(jīn)转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖于居民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷(dài)总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资(zī)的(de)短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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