王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益(yì)资(zī)金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹(dàn)。过完(wán)2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发(fā)生。过去(qù)银行股的(de)大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非(fēi)常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人，那(nà)么计算(suàn)出来的(de)股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下(xià)跌时，会(huì)有个估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资(zī)价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负(fù)面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他(tā)们(men)也(yě)很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上(shàng)年末(mò)，大部(bù)分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖(mài)出银(yín)行(xíng)等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个(gè)完美(měi)的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相对收益，更(gèng)多的(de)是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人>

　　而决定他们(men)买入(rù)的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还(hái)不(bù)少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的(de)资(zī)金(jīn)买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了(le)高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将(jiāng)要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一(yī)些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余(yú)额的(de)户(hù)数(shù)不低于上年(nián)同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆(lù)续从(c酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人óng)过去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以政策(cè)也(yě)会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们(men)的(de)研(yán)究报告。

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