主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导致的(de)输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在(zài)国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入(rù)回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也(yě)将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(d湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少e)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速已(yǐ)积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策(cè)持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润(rùn)同比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同(tóng)比视(shì)角来看费用对(duì)于工业企业利润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价(jià)等(děng)对于短期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高油价带(dài)来(lái)的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下(xià)受到(dào)输(shū)入性成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的(de)（成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利(lì)润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和(hé)积(jī)极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其(qí)一(yī)是(shì)居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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