文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既不是(shì)银(yín)行(xíng)业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以(yǐ)及类似(shì)几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后监管对银行特别是大银(yín)行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失(shī)血的同时从(cóng)投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对(duì)美(měi)国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题(tí)的(de)是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科(kē)技(jì)公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大(dà)多数科创企业是股权融(róng)资(zī)，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国(guó)非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发(fā)展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾(gù)一(yī)切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了(le)丰厚的(de)收(shōu)入(rù)，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大(dà)型(xíng)科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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