《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业(yè)政策，基(jī)调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的(de)可能(néng)不(bù)是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场(chǎng)开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市(shì)场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的(de)投资(zī)者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已(yǐ)经(jīng)提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也(yě)不是大开大(dà)合(hé)。新出台的(de)政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因(yīn)：一季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估(gū)值三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的(de)全(quán)年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集(jí)召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议(yì)、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不(bù)稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来(lái)一段(duàn)时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最(zuì)高科(kē)技的领域(yù)，它的下游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力(lì)资源(yuán)重点的(de)人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的(de)发(fā)展逐渐从资(zī)本(běn)和(hé)劳动要(yào)素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资(zī)源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去(qù)几年的非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际(jì)竞争(zhēng)中(zhōng)人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度(dù)理解人工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等(děng)，投资(zī)者希(xī)望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投资者(zhě)很重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路(lù)径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个(gè)路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技(jì)自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的(de)。投资(zī)的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句月(yuè)加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句