主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实(shí)际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子(zi)设备等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本(běn)率实(shí)际(jì)上是(shì)改善(shàn)的(de)，与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市trong>利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好于(yú)其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速(sù)也积极改善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业(yè)收入(rù)与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市利(lì)润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大(dà)，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是(shì)今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政策持(chí)续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年(nián)工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利(lì)润同比增速(sù)6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费(fèi)政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费(fèi)用对(duì)于工(gōng)业企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设(shè)备（高基数下(xià)仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油价下(xià)的(de)国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积(jī)极(jí)的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结束(shù)持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安(ān)投资和竣工(gōng)积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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