“现在的房地(dì)产很难(nán)再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系(xì)统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者(zhě)的关(guān)注度从板块向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免选了(le)半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地(dì)产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些(xiē)有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了(le)一个很明(míng)显的(de)分化(huà)，无(wú)论(lùn)是在(zài)销售，还是(shì)融(róng)资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现(xiàn)很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们(men)会特别(bié)重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是(shì)否是行业内(nèi)最低(dī)的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看重的一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛(chí)有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐观的预判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家房(fáng)企(qǐ)进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始(shǐ)在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹(dàn)药，去年(nián)拿(ná)地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且其中(zhōng)一半在(zài)一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企(qǐ)业的(de)影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两年(nián)市场(chǎng)没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在(zài)我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负(fù)债率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公司的(de)扩(kuò)张速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并不(bù)意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回(huí)报灵活(huó)配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司(sī)就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表(biǎo)现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的(de)土储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存(cún)量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的增长却一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的(de)公司，它(tā)们分别是(shì)富安(ān)娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告(gào)显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基(jī)金经理曹名(míng)长(zhǎng)在(zài)管(guǎn)的产(chǎn)品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票(piào)还(hái)有金(jīn)地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季(jì)报(bào)中他管理的广(guǎng)发(fā)策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业(yè)股也越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香港上市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是(shì)市(shì)场(chǎng)化应该(gāi)挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年到期的(de)合(hé)同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安这些固定(dìng)人(rén)员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没(méi)有那么(me)满意(yì)，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内(nèi)做到(dào)到期之(zhī)后提(tí)价率比(bǐ)较高(gāo)，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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