“现在(zài)的房地(dì)产很难再(zài)出(chū)现像过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的(de)公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足(zú)以下(xià)三个(gè)基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地(dì)产的(de)开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年(nián)新(xīn)房的(de)销售情(qíng)况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企(qǐ)相对(duì)比较困(kùn)难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方面都非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背景的(de)房(fáng)企在资本市(shì)场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民(mín)营(yíng)房企(qǐ)股价大多(duō)表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的(de)；建安成本是否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家(jiā)房(fáng)企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条件的房(fáng)企并不多。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出(chū)现了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国(guó)央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一(yī)线城市(shì)进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块也(yě)实现了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一(yī)半在一(yī)线城市，另外(wài)一半也(yě)主要集中在强二(èr)线和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可(kě)能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提高(gāo)到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较(jiào)积极(jí)的房(fáng)企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持(chí)续(xù)居高不下(xià)，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实(shí)际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民(mín)营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵活配置混合(hé)型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路(lù)”，但(dàn)作(zuò)为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多(duō)维(wéi)度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度(dù)，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年(nián)持(chí)续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的(de)较(jiào)突(tū)出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而下(xià)游(yóu)应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介服务(wù)、家用(yòng)电(diàn)器、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地(dì)产开(kāi)发(fā)环节与上游材料端息(xī)息相(xiāng)关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存(cún)量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的(de)住(zhù)房(fáng)规(guī)模越(yuè)来(lái)越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的(de)需求也会越来越多(duō)。美国过去的(de)数据充分(fēn)说明了这(zhè)一(yī)点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的(de)公(gōng)司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连收七(qī)根(gēn)阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居(jū)、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一季(jì)度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需(xū)要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金(jīn)都是(shì)价(jià)值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票(piào)还有金(jīn)地集(jí)团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广(guǎng)发(fā)安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居(jū)十(shí)大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过(guò)这类(lèi)标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的(de)年度增长，不过服务(wù)没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么(me)满意，能(néng)做到提价难度是非常(cháng)大的(de)。但是该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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