《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段，投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一(yī)季(jì)报定(dìng)价(jià)，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机(jī)会，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定(dìng)的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息。<社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容/p>

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场是(shì社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏(fá)力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元。出口(kǒu)预测可(kě)能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出(chū)口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的(de)预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需(xū)要我们(men)审(shěn)视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统在过(guò)去一(yī)段时(shí)间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月(yuè)部(bù)分银行的理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能(néng)流到了低风险低波(bō)动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是对实物(wù)投资(zī)还是(shì)金融(róng)投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的(de)是(shì)内生动力偏(piān)弱的(de)预期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰(shì)业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的(de)食品(pǐn)价(jià)格(gé)下(xià)跌(diē)和(hé)生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述(社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容shù)基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策(cè)略的(de)整(zhěng)体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学(xué)期刊。

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