“现在的房地产很(hěn)难(nán)再出(chū)现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何(hé)寻(xún)找房地产个(gè)股的(de)阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的(de)开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来(lái)自(zì)新盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一(yī)个很明显的分化(huà)，无论是在(zài)销售(shòu)，还是(shì)融资等各(gè)个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是(shì)行业内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否是行业(yè)内最低(dī)的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又(yòu)进一(yī)步考验(yàn)着国(guó)央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企(qǐ)明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也(yě)实现(xiàn)了快(kuài)速(sù)的开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一(yī)半在一线城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二(èr)线和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民(mín)营企业的(de)影(yǐng)子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时(shí)要(yào)出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得(dé)太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来(lái)，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速(sù)度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持(chí)续居(jū)高(gāo)不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了(le)公(gōng)司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营房企，但(dàn)在(zài)各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银(yín)行股份(fèn)有(yǒu)限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利(lì)润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住(初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间zhù)在(zài)杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也(yě)让滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布(bù)局(jú)重点移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地(dì)产产业(yè)链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进入存(cún)量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好，因(yīn)为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会(huì)越来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度(dù)报(bào)告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报(bào)的十大(dà)流通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的(de)家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费(fèi)复苏进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好(hǎo)在(zài)困境反转露出(chū)曙光，家居(jū)板块中年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报(bào)均(jūn)增加(jiā)了持股，而(ér)这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的(de)是，他(tā)似乎(hū)对于(yú)定(dìng)制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的(de)全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的(de)物业股也越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的(de)是市场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每(měi)年(nián)到期的(de)合同里(lǐ)提价成功(gōng)率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这(zhè)些(xiē)固定(dìng)人(rén)员成(chéng)本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度(dù)是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做到到期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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