王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而上涨。g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗p>

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第(dì)一次发生。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关(guān)注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的(de)人都(dōu)能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好(hǎo)，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性(xìng)利好(hǎo)，那(nà)么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负(fù)面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利(lì)能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金为代(dài)表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他们(men)不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间(jiān)（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人(rén)工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可(kě)替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且数(shù)量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与(yǔ)我们(men)预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金买入了(le)高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而他(tā)们的(de)口味与公募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股(gǔ)票对(duì)绝对(duì)收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去(qù)三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于(yú)净(jìng)息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些买入(rù)高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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