核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市(shì)场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期(qī)下沿(yán)，新增(zēng)融(róng)资在(zài)前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今(jīn)年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信(xìn)用(yòng)周(zhōu)期(qī)的持续回升一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)。但(dàn)随(suí)着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级>

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明(míng)显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群(qún)体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活(huó)动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面(mimany的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级àn)，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银(yín)行(xíng)较(jiào)强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券(quàn)融资(zī)的(de)主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前(qián)下(xià)达(dá)了次年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步(bù)回落(luò)，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发(fā)力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结(jié)余(yú)资金向私人(rén)部门(mén)的转移力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有(yǒu)望持续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下(xià)，企业(yè)生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)相对(duì)较(jiào)强；同(tóng)时，政(zhèng)策(cè)层对(duì)于信贷投放适度(dù)靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融资的(de)短板，引导其合理改善预(yù)期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回(huí)升的(de)重(zhòng)要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融资已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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