平安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前(qián)批(pī)的剩余(yú)发行额(é)度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升)实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和(hé)重大项目开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年(nián)录得(dé)6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财(cái)政加(jiā)力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净(jìng)融(róng)资构成(chéng)拖(75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继(jì)续(xù)前置(zhì)发力(lì)，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资(zī)规模(mó)较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的(de)总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达(dá)剩余批(pī)次的新增(zēng)地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿(yì)。如果近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政府项目额度分配、预(yù)算(suàn)调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的(de)是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推进存在(zài)一(yī)定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时(shí)如(rú)果财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

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