平安(ān)首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能(néng)源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历(lì)史上美(měi)国房(fáng)价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期和前(qián)值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消(xiāo)费(fèi创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案)支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性，不(bù)仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康等，也(yě)可(kě)能来(lái)自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预(yù)期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国(guó)经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比(bǐ)或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也印证(zhèng)了(le)美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也(yě)会(huì)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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