《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的(de)布局(jú)，很多投资(zī)者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了(le)全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可(kě)能(néng)不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开(kāi)始调(diào)整的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投(tóu)资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难(nán)用清晰(xī)的(de)事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一(yī)季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农(nóng)林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到(dào)这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确(què)的：政策(cè)关注产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个(gè)会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业(yè)智(zhì)能化(huà)、绿(lǜ)色化、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是(shì)经(jīng)济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的(de)人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cm新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非(fēi)常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cm(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大(dà)发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步(bù)面临的(de)是什么(me)样(yàng)的(de)经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代(dài)化，科技37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cm自主可用(yòng)，数字(zì)化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确(què)的(de)诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的(de)下限是避(bì)免(miǎn)系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的(de)产业是(shì)不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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