《基(jī)金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们(men)提(tí)出(chū)了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了(le)战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的(de)布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投(tóu)资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可(kě)能不(bù)是(shì)清晰(xī)的思(sī)路(lù)，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之(zhī)前有很大的(de)不同。当(dāng)前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本身(shēn)也(yě)不是(shì)大开(kāi)大(dà)合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为(wèi)持(chí)续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出(chū)现一定修(xiū)复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而(ér)出现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调(diào)整(zhěng)的(de)时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场(chǎng)部分(fēn)定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的(de)盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政策(cè)关注产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议密集(j不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思í)召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们(men)去年底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系(xì)统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢(màn)慢(màn)恢(huī)复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的(de)发(fā)展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助我们(men)适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资源的差(chà)距(jù)，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角度(dù)理(lǐ)解人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接(jiē)下来的(de)政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什(shén)么样的(de)经(jīng)济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列(liè)的(de)重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是明确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态(tài)是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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