“现在的(de)房(fáng)地产很难再(zài)出现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化的(de)愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发(fā)资(zī)金来源，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情况相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明(míng)显的分(fēn)化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的(de)房(fáng)企在(zài)资本市场表现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内(nèi)，我们(men)的(de)逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一(yī)点，就(jiù)是它的(de)净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时(shí)满足(zú)上(shàng)述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企，其(qí)财(cái)务指标称(chēng)得上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而(ér)这无(wú)疑(yí)又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房(fáng)企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企(qǐ)明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实(shí)现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度(dù)让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的(de)影子。虽然(rán)说(shuō)，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房(fáng)企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的(de)净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产行业的(de)复(fù)苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么(me)快，所(suǒ)以(yǐ)要(yào)规(guī)避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比(bǐ)较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的(de)房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地(dì)策略的(de)同时，也较(jiào)好地控(kòng)制(zhì)了公司的(de)扩(kuò)张速度(dù)与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而(ér)然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团(tuán)的(de)十(shí)大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基(jī)金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司(sī)就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的(de)受青睐，和其(qí)自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布(bù)的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的(de)营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续(xù)稳(wěn)居杭州房(fáng)企(qǐ)销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上(shàng)的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘(pán)开工(gōng)不(bù)足导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量(liàng)房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住房规(guī)模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的(de小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式)需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对(duì)看(kàn)好和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道(dào)的公(gōng)司(sī)，它们分别(bié)是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线(xiàn)连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安(ān)娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基(jī)金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重(zhò小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式ng)仓的房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地(dì)集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经(jīng)风光一时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的(de)是志邦家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还(hái)是归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回(huí)报(bào)均(jūn)增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两(liǎng)只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对于(yú)定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其(qí)也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难(nán)题。对此(cǐ)，前(qián)述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化(huà)应(yīng)该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年(nián)到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分项目(mù)到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么(me)满意，能(néng)做到提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调。

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