来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发(fā)达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的(de)终端(duān)消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大(dà)宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球(qiú)性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内(nèi)团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的(de)，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的(de)交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过(团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不(bù)断降(jiàng)低(dī)、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的(de)问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在(zài)这个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来(lái)购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不(bù)管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规(guī)模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡(héng)量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收(shōu)支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的(de)企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的(de)状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资(zī)需求；另一(yī)方面(miàn)是(shì)提振实体信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在(zài)下(xià)降(jiàng)的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回(huí)报(bào)率(lǜ)也处于低位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低(dī)的(de)。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民(mín)净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于(yú)未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来(lái)说，货(huò)币(bì)流转速度(dù)才能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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