摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度(dù)相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月(yuè)以来(lái)最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据(jù)供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融(róng)资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城(chéng)投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额(é)度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融(róng)资和(hé)企业融资(zī)的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动性存(cún)在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。<德国对中国友好吗，德国对中国怎么样/strong>4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测(cè)算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带(dài)来(lái)更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一(y德国对中国友好吗，德国对中国怎么样ī)是(shì)社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定程度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了(le)预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市(shì)场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资(zī)金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低点(diǎn)。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状(zhuàng)态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于(yú)往年同期(qī)，流动(dòng)性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化。