《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多(duō)与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了(le)政策的(de)方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出(chū)台的(de)政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)和(hé)中(zhōng)特(tè)估依(yī)然既(jì)有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现(xiàn)有韧(rèn)性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的(de)公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过(guò)于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的(de)时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了(le)一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其(qí)他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的(de)阶(jiē)段，政治(zhì)局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的(de)合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去(qù)几(jǐ)年(nián)的非(fēi)常态(tài)之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的(de)差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的(de)角度理解人工(gōng)智能(néng)和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利(lì)能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什(shén)么(me)样的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐次(cì)判断上述一(yī)系列的(de)重要问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次(cì)股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明(míng)确。这个路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的(de)产业(yè)是不(bù)能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的(de)视角(jiǎo)解bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社科院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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