文丨明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的(de)边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位持续上(shàng)行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的(de)金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具(jù)力(lì)度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央(yāng)行的具(jù)体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能(néng)对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票(piào)据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出的意(yì)愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于(yú)历史相对积极的(de)水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策力(lì)度以及(jí)跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来(lái)一(yī)个月(yuè)内资金价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资(zī)金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易(yì)，预计利率以震魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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