核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部(bù)门对(duì)资(zī)金(jīn)的(de)过度沉淀，降低(dī)了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自(zì)然回落(luò)，经济(jì)复苏(sū)的关键在于激活(huó)居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行(xíng)信贷(dài)投放等(děng)主要(yào)融资渠道在(zài)经过一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信用周期的(de)持(chí)续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速连(lián)续回(huí)升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信(xìn)贷连(lián)续3个(gè)月(yuè)大(dà)超(chāo)市场预(yù)期后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这难以(yǐ)完全依(yī)赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷(dài)诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企业(yè)融资(zī)需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持(chí)续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居(jū)民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体，失业(yè)率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部(bù)门向企业部门的(de)回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居(jū)民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预(yù)期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居(jū)民(mín)生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车(chē)销售的(de)好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售(shòu)数(shù)据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主的(de)居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再(zài)度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边(biān)际(jì)走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊户存款存(cún)量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续(xù)走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资(zī)需求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银行较强的(de)信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了(le)次年(nián)的(de)部分(fēn)专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力(lì)度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币(bì)的(de)发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财(cái)政发力的过程中，消耗了(le)部(bù)分(fēn)往年财(cái)政结(jié)余(yú)资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财(cái)政结(jié)余(yú)资金向(xiàng)私人(rén)部(bù)门(mén)的转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊g>新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的(de)相互配合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合(hé)理改善预期是社(shè)融增速趋(qū)势性(xìng)回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加(jiā)力(lì)。

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