核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时(shí)，对(duì)今(jīn)年(nián)市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，坚持(chí)成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从(cóng左眉毛有一根特别长是什么意思？)整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类(lèi)行(xíng)业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià左眉毛有一根特别长是什么意思？)值行业(yè)整体表(biǎo)现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价(jià)值(zhí)内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技(jì)术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫(yì)、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格(gé)局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看(kàn)价(jià)值(zhí)板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分(fēn)化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部(bù)A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在(zài)23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市(shì)场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的(de)判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处(chù)在(zài)牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初(chū)期基(jī)本(běn)面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在于(yú)相对基(jī)本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩(jì)落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当(dāng)前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化(huà)有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(gu左眉毛有一根特别长是什么意思？ī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特(tè)重估三大(dà)可(kě)能发力(lì)方向，即关(guān)系(xì)国计民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大(dà)发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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