文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类(lèi)似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是(shì)大(dà)银行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是(shì)储户的(de)问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失(shī)血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于(yú)补(bǔ)充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一(yī)个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼(lóu)的空(kōng)置率上(shàng)升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图(tú)等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的(de)缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不(bù)是(shì)债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业(yè)融资(zī)中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对(duì)科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系(xì)的(de)相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业(yè)广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的互联(lián)网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最(zuì)大的(de)因特网服(fú)务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客(kè)户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企业(yè)的盈(yíng)利(lì)模式(shì)成熟稳定(dìng)，依(yī)靠(kào)在线(xiàn)广告(gào)和(hé)云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要(yào)通(tōng)过回购和分红等形(xíng)式向(为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的(de)不(bù)是大型科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境(jìng)下破(pò)产概(gài)率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力(lì)的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落(luò)，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策(cè)超(chāo)预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期

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