分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发(fā)布会(huì)上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因(yīn)此(cǐ)“票据融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数(shù)据(jù)预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其(qí)是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的(de)居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人(rén)民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地(dì)产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是直接融(róng)资(zī)项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及(jí)去(qù)年(nián)基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速(sù)，完全(quán)符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业(yè)活期存(cún)款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但(dàn)速(sù)度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企业存款的(de)季节性(xìng)小月(yuè)，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要(yào)精准(zhǔn)有力(lì)，形(xíng)成扩(kuò)大(dà)需求的合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续(xù)了去(qù)年底中央经济(jì)工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力(lì)”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等(děng)领(lǐng)域(yù)的10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极(jí)低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度(dù)合(hé)计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也(yě)将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次降(jiàng)准(zhǔn)的(de)判断。由于下(xià)半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱四季度进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全(quán)年低(dī)点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比多(duō)增的(de)情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

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