分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信(xìn)用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的(de)最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要(yào)投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下(xià)行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对(duì)应的居民中长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济(jì)弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同(tóng)比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资(耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的(de)现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长(耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们(men)此前(qián)的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民(mín)超额(é)储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个(gè)角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大(dà)规(guī)模投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对(duì)货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议(yì)的部(bù)署(shǔ)，我(wǒ)们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下(xià)半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

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