来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币(bì)政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是(shì)通缩(suō)的讨论。本(běn)篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的(de)集中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个(gè)台(tái)阶。而(ér)在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一(yī)部分而齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式(ér)已，它主要包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的(de)，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质(zhì)出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可以是货(huò)币。而(ér)这些(xiē)“货币”之(zhī)间的(de)区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如(rú)加上实体部(bù)门持(chí)有的(de)理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而(ér)居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的(de)增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的(de)数(shù)据(jù)来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。在这个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的(de)融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货(huò)币的创造就会客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的(de)信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度其实也(yě)不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存(cún)量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在(zài)经济(jì)体(tǐ)中每年(nián)流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门(mén)主导(dǎo)货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率(lǜ)情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据(jù)测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货(huò)币(bì)没有在(zài)经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的(de)企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门(mén)是信用(yòng)和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了(le)货币流通速(sù)度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的(de)回报率在(zài)下降的(de)情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的(de)融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率的平均(jūn)值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临(lín)调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产(chǎn)的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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