平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年同期(qī)有所下(xià)降，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn河北保定技校排名，保定技校前十名)高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存(cún)款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项目(mù)开工金(jīn)额数(shù)据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭(tíng)超额储(chǔ)蓄(xù)动用等(děng)方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年(nián)一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月(yuè)，财(cái)政(zh河北保定技校排名，保定技校前十名èng)继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的(de)总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新增地(dì)方(fāng)债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)。如果近期(qī)下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才(cái)能(néng)发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的 进一(yī)步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了(le)2022年3月(yuè)以来(lái)的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进存(cún)在一定(dìng)影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目开工金额(é)同环(huán)比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济(jì)的环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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