主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体(t什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试ǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资(zī)构成支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的(de)上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中下游利(lì)润增速(sù)也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压(yā)背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能(néng)的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)已积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年(nián)拉(lā)动(dòng)工业(yè)企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更(gèng)大力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用(yòng)对于(yú)工业企业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至(z什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试hì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价(jià)格回落导致(zhì)上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的是(shì)营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年(nián)地产(chǎn)建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具(jù)等后周期大(dà)宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠(tú)强王(wáng)胜(shèng)

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