摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利(lì)率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年(nián)5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结(jié)束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压力(lì)边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下(xià)，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距(jù)可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的(de)流(liú)动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发布前(qián)的(de)状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　<朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗strong>一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内(nèi)货(huò)币(bì)政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动(dòng)性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化。

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