摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正增，但祈使句例子英语，祈使句例子10个去(qù)年同期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去(qù)年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要(yào)发行提(tí)前(qián)批额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增(zēng)居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是(shì)预(yù)留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房(fáng)可(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年(nián)同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行理财。祈使句例子英语，祈使句例子10个>

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　　从金融(róng)数(shù)据(jù)看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额(é)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)超储带(dài)来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后，长端(duān)利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规(guī)模的(de)反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构(gòu)资金(jīn)较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)，国(guó)内货币政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。