主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需(xū)求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速(sù)积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其(qí)二是(shì)今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉动利润增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在海外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元g>一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全(quán)年工业企业利(lì)润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)同比增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前(qián)期(qī)社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力(lì)度的(de)降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角来看费(fèi)用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关行(xíng)业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石(shí)化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来(lái)的(de)上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整(zhěng)体(tǐ)利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格(gé)回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明(míng)显，金属(shǔ)制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是(sh1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元ì)保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资(zī)和(hé)竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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