“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了(le)最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下今年(nián)房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关(guān)注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实(shí)主(zhǔ)要(yào)还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资等各个方面都(dōu)非(fēi)常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它(tā)的净(jìng)借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业(yè)内的最低水平(píng)；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的(de)；这些都是我们(men)看重(zhòng)的(de)一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况(kuàng)，且(qiě)有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能(néng)让(ràng)房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企(qǐ)进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一(yī)半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的(de)扩张速度让(ràng)人感耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营企业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到(dào)一个(gè)比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华(huá)发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在(zài)各(gè)维(wéi)度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如(rú)国央企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进(jìn)了(le)“中国(guó)工商(shāng耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系)银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一(yī)一六(liù)组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了(le)扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭(háng)州房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期(qī)，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日(rì)接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中(zhōng)游(yóu)环节(jié)，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发(fā)环节(jié)与上游(yóu)材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美(měi)国过(guò)去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们(men)相对看好和内装相关的(de)行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它(tā)们(men)分别是(shì)富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安(ān)娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为(wèi)基金(jīn)重(zhòng)仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业(yè)链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一(yī)时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现了(le)同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大(dà)多在(zài)香港上市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务(wù)为例，它(tā)在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合(hé)同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价(jià)的公司很(hěn)少，因为物业公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能(néng)在业(yè)内做到到期之(zhī)后(hòu)提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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