《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的(de)产业(yè)政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是(shì)根据(jù)惯例，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资历来(lái)是(shì)有(yǒu)季节(jié)性的，但这(zhè)未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基调下(xià)开始(shǐ)全面大(dà)反(fǎn)攻。我(wǒ)们需(xū)要因(yīn)时而(ér)变，投(tóu)资(zī)者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景已经(jīng)和(hé)之前有很大(dà)的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的(de)方(fāng)向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数(shù)据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数(shù)字(zì)经济和(hé)中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成(chéng)一致预(yù)期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利(lì)现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出(chū)现了(le)一(yī)定的(de)买预(yù)期(qī)卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场(chǎng)也(yě)有定价(jià)效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了(le)一(yī)季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这(zhè)两(liǎng)条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的(de)修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易机会(huì)。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时(shí)间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的(de)运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各(gè)方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么(me)最高科技的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为人力(lì)资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人(rén)口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新能(néng)力(lì)取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在(zài)经历了过(guò)去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这需要(yào)从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的(de)投(tóu)资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的(de)是什么(me)样的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大(dà)会上(shàng)看(kàn)到价值投资(zī)者很重要的(de)一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资(zī)的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可用，数字(zì)化(huà)、高(gāo)端(duān)化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态(tài)是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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