王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2入(rù)，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经(jīng)持(chí)续(xù)上涨了(le)足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅(fú)不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次发(fā)生。过去(qù)银(yín)行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难(nán)验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为代表的(de)机构(gòu)投资者。因(yīn)为(wèi)他们(men)的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数(shù)时(shí)候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比(bǐ)重(zhòng)来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金(jīn)持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可(kě)能是卖出银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势(sh临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2ì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本(běn)也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预(yù)期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在(zài)银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2小微业(yè)务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于(yú)各(gè)项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求“合(hé)理确定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回(huí)归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用(yòng)于补充资(zī)本，进而(ér)支持(chí)下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买入(rù)高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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