平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概(gài)率升(shēng)至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二(èr)手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年(nián)美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金(jīn)的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息(xī)。但值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进(jìn)一步(bù)上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预(yù)期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国(guó)劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的(de)加权平(píng)均(jūn)利(lì)率预(yù)期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格回(huí)落的利好。我们(men)在此前(qián)报(bào)告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的(de)幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更(gèng)强或(huò)发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际(jì)供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给压(yā)力可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格(gé)均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同(tóng)比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于(yú)中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下(xià)挫的国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处(chù)于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国(guó)际(jì)能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的(de)底气(qì)可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联(lián)储下半(bàn)年(nián)降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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